人民幣國際化走向何方？

文 ◎ 羅心惠

「人民幣貶還是不貶？」成為二零零八年遺留給二零零九年最棘手的匯率問題。在當前中國經濟困境下，人民幣升值失去了支撐點，而貶值更會帶來種種弊端，顯然，依靠匯率政策解決不了中國經濟問題。那中國經濟的出路何在？

在經過了三十年的「改革開放」之後，中國經濟重新回到其在世界上原有的位置。雖然中國目前的GDP占全球比例仍然在5%以下，遠不及歷史上的高峰數值，但排位已經回升到第四名左右。然而，中國的貨幣——人民幣，由於其兌換匯率未能按照市場需求浮動，以及資本項目沒有自由化，所以目前仍然不是國際結算所接受的貨幣。作為全球最大的經濟體之一的貨幣，人民幣的這種狀況顯然無法適應中國經濟的繼續運作。另一方面，人民幣匯率盯緊美元的所謂「掛鈎政策」，不僅導致其他國家對中國政府「有形之手」的憂慮並帶來衝突，也導致中國貨幣政策和金融政策對宏觀經濟進行調控的功能喪失。
　

人民幣未來升值還是貶值引各方猜測。（AFP）

最近以來，不少學者和經濟專家呼籲中國實現人民幣自由化，以適應未來的經濟發展。而人民幣未來升值還是貶值，這不僅是華人生活中的重要問題，也是國際經濟格局中的一個重要事件，目前各方說法不一。下面讓我們回顧歷史，系統、全面的分析預測人民幣的走向。

人民幣匯率三十年漫漫路

一九七八年到一九九三年，為了刺激外貿企業出口的積極性，中國匯率實行雙軌制，實行外匯留成和集中管理制度。但到一九九四年，由於外匯調劑市場和官方價格之間差距巨大，企業不願意將外匯賣給商業銀行，造成企業外匯存款多，而官方外匯儲備嚴重不足。為改變這種狀況，一九九四年中國開始實行匯率並軌，實行有管理的浮動匯率制度。經濟學教科書上叫做「骯髒浮動」（dirty float），意指政府人為干預的浮動。

一九九七年亞洲金融危機爆發，中國政府宣布人民幣不貶值，這實際上將人民幣變成了一個事實上釘住美元的固定匯率制度。儘管中國政府沒有宣布開始搞固定匯率，但實際上，自那時起人民幣對美元的匯率很久沒有變過。

二零零一年後，隨著美元走軟，人民幣幣值低估的問題開始顯現。隨後幾年，中國出口高速增長、外匯儲備大幅增加、美元再次貶值等因素的共同作用下，人民幣的升值預期不斷增強。

按照正常的市場規律，人民幣早就會升值了。但因中國對出口的貿易依存度由一九八零年的12.6％上升至二零零四年的70％，中國經濟增長已主要依靠出口達致。中國政府為了維持高的經濟增長率，一直人為的壓制人民幣升值，因此遭到了來自國際社會的巨大壓力。

二零零二年二月，日本財務大臣鹽川正十郎在OECD七國集團會議上向其他六國提交議案，要求人民幣升值。二零零三年中，美國時任財政部長斯諾和美聯儲主席格林斯潘先後表態，希望人民幣更具彈性。美國的一些經濟學家給出了人民幣匯率低估15～50％的測算。

二零零四年六月十九日，在美國最大的工商業團體——美國製造業協會的牽頭下，「健全美元聯盟」決定力促政府動用「三零一條款」來迫使人民幣升值。二零零五年四月六日美國國會參議院通過「舒梅爾-格拉漢姆」提案。該提案聲稱，中國政府在六個月內必須將人民幣升值，否則中國出口到美國的商品將面臨高達27.5％的懲罰性關稅。

至二零零五年六月末，中國外匯儲備已經達到七千一百一十億美元，對外貿易順差迅速擴大，和主要貿易夥伴的貿易摩擦進一步加劇，多年成為世界上遭受反傾銷投訴最多的國家。持續多年的貿易順差還造成國內通貨膨脹壓力增加。因此，二零零五年七月二十一日，中國再次開始實行「有管理的浮動匯率制度」。此後三年的時間，人民幣開始漸進升值。迄今，人民幣對美元累計升值幅度已經約20％。

但漸進式的升值過程中，更加強化和堅定了升值預期，從而導致了中國長達三年的「反熱錢戰爭」。由於穩定升值帶來了豐厚的資本收益，這三年裏，熱錢打破了資本帳戶管制的層層樊籬，規模日益擴大。

「人民幣貶還是不貶？」成為二零零八年遺留給二零零九年最棘手的匯率問題。（AFP）

從二零零三年到二零零八年，中國的外匯儲備從四千零三十二億美元漲至近二萬億美元。而且由於資本管制，大量熱錢通過貿易項下隱蔽入境，導致中國的貿易順差繼續逐年增長，並再次成為人民幣繼續升值的一個壓力。然而，進入二零零八年七月份，就在市場預期人民幣對美元匯率即將向「六點五」進發時，人民幣對美元匯率卻陷入了區間震盪。二零零八年十二月，更是創出自匯改以來最大的一波貶值行情。

至此，二零零九年人民幣匯率將走向何方成為世界矚目的焦點，各方反應不一。國內《新周刊》在年初首刊中登出〈華元：下一個世界硬通貨？〉的文章，稱人民幣將領軍世界。同時有學者認為，全球金融危機給了人民幣成為主導貨幣的機遇。

但也有很多國內外專家分析，人民幣快速升值是中國沿海不少以出口為導向的企業出現全面破產倒閉的原因所在。當大量失業人口出現時，經濟問題就容易轉化為社會問題，而這一點正是中國政府最懼怕的。因此，仍是管制匯率的中國政府在二零零九年將會讓人民幣貶值。
看來，「升值還是貶值，這是一個問題。」

貶值還是升值？

近來，人民幣未來是升值還是貶值引發多方爭議，「升值論」和「貶值論」各持己見。

支持人民幣繼續升值的觀點認為，中國仍然有居高不下的外貿順差和鉅額的外匯儲備，中國的經濟增長率仍然很高，因此貨幣升值的趨勢不會改變。如對外經濟貿易大學金融學院副院長丁志傑教授認為，人民幣總體上仍是強勢貨幣，對美元將會略有升值。交通銀行首席經濟學家連平在接受中央電視台訪問時說，「全球金融危機對提振人民幣作為未來多極化貨幣體系中的『一極』提供了契機。」

然而，二零零八年七、八月份，中國經濟出現下滑跡象，出口、進口、工業增加值等資料接連報憂，經濟狀況不斷惡化，「保增長」成為第一經濟要務。在這樣的背景下，人民幣似乎已經失去了繼續升值的支撐，貶值預期愈發強烈。因為人民幣升值，無疑將導致出口市場的喪失，國內大量的企業倒閉、失業劇增，帶來嚴重的經濟、社會問題。

二零零八年十二月，人民幣結束了匯改以來單邊升值的趨勢，走出幾輪下跌行情。中國高層也曾多次表態要「增加匯率彈性」，中國人民銀行行長周小川在巴西召開的國際清算銀行會議上更是明確表態：「不排除通過人民幣貶值來幫助推動出口，以及維持中國經濟的強勁增長的可能性。」因此市場普遍預期今年人民幣將出現大幅貶值，同時波幅也將擴大。

中國社會科學院金融研究所研究員易憲容認為，前段時間人民幣的升值並沒有改變中國貿易順差和外匯儲備快速增長的局面。由於去年七、八月份美國次貸危機，國際上的資金大量回流到美國，從而出現了近年來少有的美元對非美元匯率的巨大逆轉，這也造成了人民幣對美元一定程度的貶值。他認為，如果美元升值的態勢不改變，人民幣貶值也是必然。

商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員梅新育認為，從現在到明年的二、三季度，人民幣都存在比較大的貶值壓力。他指出，金融危機引起國際市場的重新配置也對人民幣造成一定壓力，「只有當市場參與者對中國經濟穩定發展重新建立信心，市場對人民幣的貶值預期才會出現逆轉。這個逆轉估計要到明年三季度以後。」

另外還有兩個關鍵因素，一個是中國銀行業中存在的鉅額金融黑洞。具體準確的數位可能永遠是個謎，但數萬億的呆帳壞帳是鐵板釘釘的事實。僅僅這一點純粹經濟運行的原因，人民幣的貶值便成定局。

再一個因素是隨著次貸危機的惡化，無論是美國還是歐盟、中國還是日本，都在救市，並且資金往往非常巨大。這些數額龐大的資金從哪裏來？發債、印鈔是必不可少的選擇。全球性的貨幣貶值趨勢會日益明顯。在中國推出四萬億投資計畫後，國外一片震驚。但隨後，西方國家就開始擔憂人民幣貶值問題。因為，中國四萬億投入，相當於其二零零七年GDP（24.6390萬億人民幣）的16.23％，而美國八千五百億美元的救市資金，也僅僅相當於其二零零七年GDP（13.8萬億美元）的6.2％。而中國財政自一九八零年以來，除一九八五年有二十五億元的帳面結餘外，其餘年份全部都是赤字。那麼，錢從哪裏來？西方國家推測，中國將採用人民幣貶值的辦法，來解決資金缺口。尤其是，在中國政府推出四萬億救市計畫後，地方政府推出了超過十八萬億的更龐大的計畫。西方國家對人民幣可能貶值的預期加大。

「人民幣貶還是不貶？」必將成為二零零八年遺留給二零零九年最棘手的匯率問題。目前上述分歧仍然存在，但有一點可以肯定的是，二零零九年的經濟形勢將對人民幣匯率走勢起到決定性作用。倘若危機繼續向其他領域擴散，中國經濟「保八」吃力，人民幣貶值就會成為十分的可能。
　

二零零九年一月十四日，成都一勞力市場上的臨工廣告。大量失業人口已成為中國社會的一大隱患。（Getty Images）

二零零九年一月十三日，人們在談論如何辨別假幣。近來中國大陸出現大量假的面值一百元的假幣，鬧得人心惶惶。（Getty Images）

貶值同樣有大風險

人民幣貶值預期日益明顯，但是必須認識到，人民幣貶值同時也有幾大弊端。

首先，中國很多商品的價格已低於國外製造同類產品的成本價格，所以中國出口萎縮並非價格不夠低，而在於全球經濟下滑和對中國製造產品的不信任而帶來的外部需求降低。這不是通過貨幣貶值就能解決的問題。

其二，人民幣不是國際貨幣，如果大幅貶值，不能向外傳導，就只能由國內的民眾自己承擔。在國內社會保障機制不健全的情況下，民眾財富的縮水和購買力的下降，將給民眾帶來更大的生活壓力，進一步抑制內需。

其三，人民幣貶值將加速資金外流。一旦市場上形成對人民幣將大幅貶值的預期，盤踞在中國國內的熱錢可能加快撤離步伐。上個月，中國國家外匯管理局官員表示，中國外匯儲備自二零零三年十二月份以來首次出現下降。事實上，在人民幣露出貶值端倪後，就有媒體刊發了《人民幣連連「跌停」樓市熱錢「聞風而逃」》的報導，稱某外資購房客急打八五折甩賣房屋，外資基金亦紛紛取消「訂單」暫作壁上觀。

而且，近日內，赴香港股市掛牌的中資銀行股，屢遭原先參股的外資法人拋售持股，使得這些個股股價慘跌。譬如瑞士銀行出清所持有的中國銀行H股、美國銀行拋售五十六億股建設銀行H股，一月七日再傳出李嘉誠基金配售中國銀行H股二十億股。同時，傳出蘇格蘭皇家銀行也計畫出售金額高達二十億英鎊的中國銀行H股。

中國國家資訊中心的一份報告稱，人民幣貶值的預期不能形成，否則隨著熱錢的大進大出，股市、房市和大宗商品市場將會產生很大波動，這是監管層和市場各方都不願看到的。如十二月中國外匯儲備資料大跌的消息一經公布就引發了市場對QFII撤離和資產價格繼續下挫的擔心，十二月二十四日，上證指數出現深幅跳水。十二月二十五日，商務部部長陳德銘隨即表示，中國不會通過人民幣貶值來刺激出口。這實際上顯示人民幣匯率政策已經陷入兩難的境地。
　

人民幣兌美元匯率圖
（二零零五年七月至二零零九年一月）

人民幣兌歐元匯率圖
（二零零五年七月至二零零九年一月）

人民幣升值還是貶值？上圖，人民幣從二零零六年開始對美元持續上升，累計超過20％。下圖，人民幣兌歐元卻持續貶值，到二零零八年最後一季度才出現急速的升值。兩圖對比可以看出，人民幣過去兩年主要是對美元升值，由於美元貶值，和美元「掛鈎」的人民幣兌其他貨幣只能被動貶值。反過來說，中國對歐洲出口最近兩年大幅上升，實在有賴於這種貶值的過程。（圖表來源：中國人民銀行）

中國經濟增長模式臨挑戰

在目前中國經濟面臨困境的情況下，人民幣升值失去了支撐點。然而上述分析表明，人民幣貶值對出口的促進作用也將十分有限，更會帶來種種弊端。那中國經濟的出路何在呢？

首先必須改變中國經濟過於依賴外部需求的這種失衡局面。其實，外部市場對中國快速增長的出口的承受能力已經幾乎到了極限，很難再突破。如二零零七年，中國對北美、歐洲和日本的出口占比高達59.5％（不包括轉口貿易），如此大的市場份額本身就說明，出口可挖的潛力已經非常有限。

其次，中國經濟應該藏富於民，依靠內需支撐本身的增長發展，這才是正常的、可持續的發展。然而，中國經濟過於依賴外部需求主要是由於國內社會保障不足，醫療、教育、住房負擔過重，以及貧富分化問題加劇導致中下階層的消費明顯不足造成的，而這些因素與人民幣匯率都沒有太大的關係。因此中國的經濟問題僅依靠匯率政策是解決不了的。

中國應從過於依賴出口的誤區中走出來，想盡一切辦法啟動內需，這幾乎是唯一有效的出路。而要做到這一點，就必須增加民眾收入、健全社會保障機制、壓縮政府開支。

也就是說，人民幣貶值升值都不是救市良方，保障民生才是根本之道。◇
　