“人民币贬还是不贬？”成为二零零八年遗留给二零零九年最棘手的汇率问题。在当前中国经济困境下，人民币升值失去了支撑点，而贬值更会带来种种弊端，显然，依靠汇率政策解决不了中国经济问题。那中国经济的出路何在？

在经过了三十年的“改革开放”之后，中国经济重新回到其在世界上原有的位置。虽然中国目前的GDP占全球比例仍然在5%以下，远不及历史上的高峰数值，但排位已经回升到第四名左右。然而，中国的货币－－人民币，由于其兑换汇率未能按照市场需求浮动，以及资本项目没有自由化，所以目前仍然不是国际结算所接受的货币。作为全球最大的经济体之一的货币，人民币的这种状况显然无法适应中国经济的继续运作。另一方面，人民币汇率盯紧美元的所谓“挂鈎政策”，不仅导致其他国家对中国政府“有形之手”的忧虑并带来冲突，也导致中国货币政策和金融政策对宏观经济进行调控的功能丧失。
　

人民币未来升值还是贬值引各方猜测。（AFP）

最近以来，不少学者和经济专家呼吁中国实现人民币自由化，以适应未来的经济发展。而人民币未来升值还是贬值，这不仅是华人生活中的重要问题，也是国际经济格局中的一个重要事件，目前各方说法不一。下面让我们回顾历史，系统、全面的分析预测人民币的走向。

人民币汇率三十年漫漫路

一九七八年到一九九三年，为了刺激外贸企业出口的积极性，中国汇率实行双轨制，实行外汇留成和集中管理制度。但到一九九四年，由于外汇调剂市场和官方价格之间差距巨大，企业不愿意将外汇卖给商业银行，造成企业外汇存款多，而官方外汇储备严重不足。为改变这种状况，一九九四年中国开始实行汇率并轨，实行有管理的浮动汇率制度。经济学教科书上叫做“肮脏浮动”（dirty float），意指政府人为干预的浮动。

一九九七年亚洲金融危机爆发，中国政府宣布人民币不贬值，这实际上将人民币变成了一个事实上钉住美元的固定汇率制度。尽管中国政府没有宣布开始搞固定汇率，但实际上，自那时起人民币对美元的汇率很久没有变过。

二零零一年后，随着美元走软，人民币币值低估的问题开始显现。随后几年，中国出口高速增长、外汇储备大幅增加、美元再次贬值等因素的共同作用下，人民币的升值预期不断增强。

按照正常的市场规律，人民币早就会升值了。但因中国对出口的贸易依存度由一九八零年的12.6％上升至二零零四年的70％，中国经济增长已主要依靠出口达致。中国政府为了维持高的经济增长率，一直人为的压制人民币升值，因此遭到了来自国际社会的巨大压力。

二零零二年二月，日本财务大臣盐川正十郎在OECD七国集团会议上向其他六国提交议案，要求人民币升值。二零零三年中，美国时任财政部长斯诺和美联储主席格林斯潘先后表态，希望人民币更具弹性。美国的一些经济学家给出了人民币汇率低估15～50％的测算。

二零零四年六月十九日，在美国最大的工商业团体－－美国制造业协会的牵头下，“健全美元联盟”决定力促政府动用“三零一条款”来迫使人民币升值。二零零五年四月六日美国国会参议院通过“舒梅尔-格拉汉姆”提案。该提案声称，中国政府在六个月内必须将人民币升值，否则中国出口到美国的商品将面临高达27.5％的惩罚性关税。

至二零零五年六月末，中国外汇储备已经达到七千一百一十亿美元，对外贸易顺差迅速扩大，和主要贸易伙伴的贸易摩擦进一步加剧，多年成为世界上遭受反倾销投诉最多的国家。持续多年的贸易顺差还造成国内通货膨胀压力增加。因此，二零零五年七月二十一日，中国再次开始实行“有管理的浮动汇率制度”。此后三年的时间，人民币开始渐进升值。迄今，人民币对美元累计升值幅度已经约20％。

但渐进式的升值过程中，更加强化和坚定了升值预期，从而导致了中国长达三年的“反热钱战争”。由于稳定升值带来了丰厚的资本收益，这三年里，热钱打破了资本帐户管制的层层樊篱，规模日益扩大。

“人民币贬还是不贬？”成为二零零八年遗留给二零零九年最棘手的汇率问题。（AFP）

从二零零三年到二零零八年，中国的外汇储备从四千零三十二亿美元涨至近二万亿美元。而且由于资本管制，大量热钱通过贸易项下隐蔽入境，导致中国的贸易顺差继续逐年增长，并再次成为人民币继续升值的一个压力。然而，进入二零零八年七月份，就在市场预期人民币对美元汇率即将向“六点五”进发时，人民币对美元汇率却陷入了区间震荡。二零零八年十二月，更是创出自汇改以来最大的一波贬值行情。

至此，二零零九年人民币汇率将走向何方成为世界瞩目的焦点，各方反应不一。国内《新周刊》在年初首刊中登出〈华元：下一个世界硬通货？〉的文章，称人民币将领军世界。同时有学者认为，全球金融危机给了人民币成为主导货币的机遇。

但也有很多国内外专家分析，人民币快速升值是中国沿海不少以出口为导向的企业出现全面破产倒闭的原因所在。当大量失业人口出现时，经济问题就容易转化为社会问题，而这一点正是中国政府最惧怕的。因此，仍是管制汇率的中国政府在二零零九年将会让人民币贬值。
看来，“升值还是贬值，这是一个问题。”

贬值还是升值？

近来，人民币未来是升值还是贬值引发多方争议，“升值论”和“贬值论”各持己见。

支持人民币继续升值的观点认为，中国仍然有居高不下的外贸顺差和钜额的外汇储备，中国的经济增长率仍然很高，因此货币升值的趋势不会改变。如对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰教授认为，人民币总体上仍是强势货币，对美元将会略有升值。交通银行首席经济学家连平在接受中央电视台访问时说，“全球金融危机对提振人民币作为未来多极化货币体系中的‘一极’提供了契机。”

然而，二零零八年七、八月份，中国经济出现下滑迹象，出口、进口、工业增加值等资料接连报忧，经济状况不断恶化，“保增长”成为第一经济要务。在这样的背景下，人民币似乎已经失去了继续升值的支撑，贬值预期愈发强烈。因为人民币升值，无疑将导致出口市场的丧失，国内大量的企业倒闭、失业剧增，带来严重的经济、社会问题。

二零零八年十二月，人民币结束了汇改以来单边升值的趋势，走出几轮下跌行情。中国高层也曾多次表态要“增加汇率弹性”，中国人民银行行长周小川在巴西召开的国际清算银行会议上更是明确表态：“不排除通过人民币贬值来帮助推动出口，以及维持中国经济的强劲增长的可能性。”因此市场普遍预期今年人民币将出现大幅贬值，同时波幅也将扩大。

中国社会科学院金融研究所研究员易宪容认为，前段时间人民币的升值并没有改变中国贸易顺差和外汇储备快速增长的局面。由于去年七、八月份美国次贷危机，国际上的资金大量回流到美国，从而出现了近年来少有的美元对非美元汇率的巨大逆转，这也造成了人民币对美元一定程度的贬值。他认为，如果美元升值的态势不改变，人民币贬值也是必然。

商务部国际贸易经济合作研究院副研究员梅新育认为，从现在到明年的二、三季度，人民币都存在比较大的贬值压力。他指出，金融危机引起国际市场的重新配置也对人民币造成一定压力，“只有当市场参与者对中国经济稳定发展重新建立信心，市场对人民币的贬值预期才会出现逆转。这个逆转估计要到明年三季度以后。”

另外还有两个关键因素，一个是中国银行业中存在的钜额金融黑洞。具体准确的数位可能永远是个谜，但数万亿的呆帐坏帐是铁板钉钉的事实。仅仅这一点纯粹经济运行的原因，人民币的贬值便成定局。

再一个因素是随着次贷危机的恶化，无论是美国还是欧盟、中国还是日本，都在救市，并且资金往往非常巨大。这些数额庞大的资金从哪里来？发债、印钞是必不可少的选择。全球性的货币贬值趋势会日益明显。在中国推出四万亿投资计画后，国外一片震惊。但随后，西方国家就开始担忧人民币贬值问题。因为，中国四万亿投入，相当于其二零零七年GDP（24.6390万亿人民币）的16.23％，而美国八千五百亿美元的救市资金，也仅仅相当于其二零零七年GDP（13.8万亿美元）的6.2％。而中国财政自一九八零年以来，除一九八五年有二十五亿元的帐面结余外，其余年份全部都是赤字。那么，钱从哪里来？西方国家推测，中国将采用人民币贬值的办法，来解决资金缺口。尤其是，在中国政府推出四万亿救市计画后，地方政府推出了超过十八万亿的更庞大的计画。西方国家对人民币可能贬值的预期加大。

“人民币贬还是不贬？”必将成为二零零八年遗留给二零零九年最棘手的汇率问题。目前上述分歧仍然存在，但有一点可以肯定的是，二零零九年的经济形势将对人民币汇率走势起到决定性作用。倘若危机继续向其他领域扩散，中国经济“保八”吃力，人民币贬值就会成为十分的可能。
　

贬值同样有大风险

人民币贬值预期日益明显，但是必须认识到，人民币贬值同时也有几大弊端。

首先，中国很多商品的价格已低于国外制造同类产品的成本价格，所以中国出口萎缩并非价格不够低，而在于全球经济下滑和对中国制造产品的不信任而带来的外部需求降低。这不是通过货币贬值就能解决的问题。

其二，人民币不是国际货币，如果大幅贬值，不能向外传导，就只能由国内的民众自己承担。在国内社会保障机制不健全的情况下，民众财富的缩水和购买力的下降，将给民众带来更大的生活压力，进一步抑制内需。

其三，人民币贬值将加速资金外流。一旦市场上形成对人民币将大幅贬值的预期，盘踞在中国国内的热钱可能加快撤离步伐。上个月，中国国家外汇管理局官员表示，中国外汇储备自二零零三年十二月份以来首次出现下降。事实上，在人民币露出贬值端倪后，就有媒体刊发了《人民币连连“跌停”楼市热钱“闻风而逃”》的报导，称某外资购房客急打八五折甩卖房屋，外资基金亦纷纷取消“订单”暂作壁上观。

而且，近日内，赴香港股市挂牌的中资银行股，屡遭原先参股的外资法人抛售持股，使得这些个股股价惨跌。譬如瑞士银行出清所持有的中国银行H股、美国银行抛售五十六亿股建设银行H股，一月七日再传出李嘉诚基金配售中国银行H股二十亿股。同时，传出苏格兰皇家银行也计画出售金额高达二十亿英镑的中国银行H股。

中国国家资讯中心的一份报告称，人民币贬值的预期不能形成，否则随着热钱的大进大出，股市、房市和大宗商品市场将会产生很大波动，这是监管层和市场各方都不愿看到的。如十二月中国外汇储备资料大跌的消息一经公布就引发了市场对QFII撤离和资产价格继续下挫的担心，十二月二十四日，上证指数出现深幅跳水。十二月二十五日，商务部部长陈德铭随即表示，中国不会通过人民币贬值来刺激出口。这实际上显示人民币汇率政策已经陷入两难的境地。
　

人民币兑美元汇率图
（二零零五年七月至二零零九年一月）

人民币兑欧元汇率图
（二零零五年七月至二零零九年一月）

人民币升值还是贬值？上图，人民币从二零零六年开始对美元持续上升，累计超过20％。 下图，人民币兑欧元却持续贬值，到二零零八年最后一季度才出现急速的升值。 两图对比可以看出，人民币过去两年主要是对美元升值，由于美元贬值，和美元“挂鈎”的人民币兑其他货币只能被动贬值。反过来说，中国对欧洲出口最近两年大幅上升，实在有赖于这种贬值的过程。（图表来源：中国人民银行）

中国经济增长模式临挑战

在目前中国经济面临困境的情况下，人民币升值失去了支撑点。然而上述分析表明，人民币贬值对出口的促进作用也将十分有限，更会带来种种弊端。那中国经济的出路何在呢？

首先必须改变中国经济过于依赖外部需求的这种失衡局面。其实，外部市场对中国快速增长的出口的承受能力已经几乎到了极限，很难再突破。如二零零七年，中国对北美、欧洲和日本的出口占比高达59.5％ （不包括转口贸易），如此大的市场份额本身就说明，出口可挖的潜力已经非常有限。

其次，中国经济应该藏富于民，依靠内需支撑本身的增长发展，这才是正常的、可持续的发展。然而，中国经济过于依赖外部需求主要是由于国内社会保障不足，医疗、教育、住房负担过重，以及贫富分化问题加剧导致中下阶层的消费明显不足造成的，而这些因素与人民币汇率都没有太大的关系。因此中国的经济问题仅依靠汇率政策是解决不了的。

中国应从过于依赖出口的误区中走出来，想尽一切办法启动内需，这几乎是唯一有效的出路。而要做到这一点，就必须增加民众收入、健全社会保障机制、压缩政府开支。

也就是说，人民币贬值升值都不是救市良方，保障民生才是根本之道。◇