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美國南卡羅萊納大學艾肯商學院教授University of South Carolina Aiken

世界經濟的一片紛亂之中,哪個國家在硬撐,哪個在造假,哪些在艱苦奮鬥,哪些突顯英雄本色,都一一在目。數月前撰文曰,美國在經濟上應該學習德國。如今看來,學德國又有了更多的理由。德國人沒吹噓自己的高鐵,也沒送宇航員上天,軍事上兩次大戰都吃了敗仗,但德意志民族無疑是世界上最值得欽佩的人民,德國國債引出的負利息,再次讓人們見識了他們沉穩、踏實的民族個性。

令人豔羨的德國負利率

歐債危機的國際環境下,資本必然向安全的地方流動;而目前歐洲最安全的地方,就是德國等西北歐國家。德國國債現在越來越搶手,上星期德國政府在發行兩年期政府債券時,居然拍賣取得了負0.06%的實際利率!這就是說,德國政府借錢不僅不需要付利息,而且還能賺錢。天下還真有這種好事。打比方說,我們在銀行存錢才能掙利息,但從銀行貸款,則必須給銀行付利息。而閣下如果像德國政府那麼幸運,你可以從銀行貸款買房子,銀行不但不要你付利息,反過來還付利息給你,這是不是聽起來很像天方夜譚?!

負利率是什麼意思呢?這實際上已經不是債券,而是投資了。也就是說,德國政府的穩健作風、保守行為,加上政府信譽,已經能夠賺錢了。其實,在二級流通市場,德國政府兩年期債券的收益率,很久以來都一直是負的。兩年期債券的收益率是負的,十年期債券的回報率也只有1.19%,可見人們對德國政府的信用和管理能力的高度信任。

當然,德國人能享受低利率,跟其他國家不得不付出高利率的悲慘境界,是相輔相成的。德國享受低利率時,希臘、西班牙和意大利政府在同樣賣國債時卻唉聲歎氣,因為他們不得不付出6%-7%的高利率。其他歐元區國家因為有債務危機,游資沒有去處,在拚命尋找安全島的時候,德國債券就成了難得的寵兒。

歷史上的利率和負利率

利率,反映的是借錢者使用借來的錢時,必須付出的代價。如果察看各國在過去半個世紀利率的浮動,會發現錢的「價錢」的變幻,非常驚心動魄。被認為最安全的美國政府債券,最近收益率大受追捧,美國十年期國庫券的收益率下跌到1.435%,早些時候一度下滑到歷史上的新低1.396%。

德國人也不總是這麼幸運。1969年,德國存款利率曾高達14%,但30年後,這一利率降到了2%。再往前推,德國在第一次世界大戰後的1920年代,利率曾高達令人瞠目結舌的90%!美國聯邦儲備銀行的聯邦基金利率1954年也曾高達19%,後來降到4年前的0.25%。最糟糕的是津巴布韋(辛巴威)的中央銀行,它大概創下了利率世界的奧林匹克紀錄,他們2007年為對付惡性通貨膨脹(Hyperinflation),不得不把借款利率定在800%!!

從「時間偏好理論」(TimePreferenceTheory)看,人們寧要眼前的錢,不要以後的錢;人們也認為今天的錢,比以後的錢更值錢。所以在自由交易的市場上,利率一定是正的,不會有負利率。中國人講借債還錢,還錢時常帶利息,也一定是正的利率,放貸者是不會倒貼錢去放貸的。

世界範圍內,許多國家都有過負利率的歷史。那為什麼投資者今天要負利率購買德國國債呢?亦即,他們借給德國政府的錢,兩年到期後,拿到手的還沒有今天借的多呢?有人可能會問,把這些錢存銀行裡,即使利率極低或為零,那不總比倒貼德國人要好嗎?

回答這個問題,須考慮幾個因素。有的券商或投資者會覺得,銀行可能會垮掉,錢放在那裡不安全,德國政府那裡更安全。還有,有人可能會覺得,其他投資者也會跟他們想的一樣,他們也許會以更低的利率來購買德國國債。所以,即使他們以目前的負利率買了,以後賣掉還是可能賺到錢。另一些分析家認為,這些券商可能在打賭,認為一旦那些南方的歐豬國家(PIIGS)退出歐元區,「北方歐元」也許會升值,這樣他們賠錢買的德國債券還是能給他們賺到錢。

更大膽的想像者認為,利率究竟意味著什麼呢?如果人們相信歐文.費雪(IrvingFisher)的利率理論是正確的,那麼名義利率等於實際利率加上預期的通貨膨脹率,再加上風險的溢價。所以,這些投資人預計,德國的實際利率會下降,德國也會進入通貨緊縮。
 


從德國的負利率看,歐洲負利率也許會燃起新的貨幣戰火。圖為德國總理和法國總統今年5月在柏林的總理官邸檢閱儀仗隊。(Getty Images)


負利率燃起貨幣戰火?

負利率在其他國家也出現過。2002年,美國聯邦基金利率(Federal Funds Rate)比當時的通脹率還低,這導致美國的實際利率也是負的。丹麥目前也把定期存款的利率降到負0.2%,因為要面對蜂擁而來的外國資本,他們把丹麥當作資本安全的天堂。持有丹麥定期國債的人們,要給丹麥政府付錢,來替他們保管錢財。瑞士在1970年代也做過同樣的事,因為中東危機和全球通脹,瑞士曾用負利率來阻止外部資本蜂擁而入。

今天的德國、丹麥、瑞士,都面臨同樣的問題。國際資本正在從可能退出歐元區的南部國家,流向歷史上貨幣就很強勁、經濟政策穩健的國家,如德國、瑞士和丹麥。德國人很運氣,法國也不錯,最近也首次以負利率出售了短期債券。

但德國、瑞士和丹麥的主要出口對象,是其他歐洲國家;如果貨幣升值,其出口會受挫。還有,蜂擁而至的資金會帶來資產升值,德國已發現房地產在加速升溫;瑞士和英國也發現資產泡沫在醞釀之中。資產升值帶動建築業強勁,再往後,就是人們在中國看到的、令人熟悉的惡性循環:投資基建、泡沫浮現、工資上漲、通貨膨脹……

觀察家認為,低利率可能開闢貨幣戰的前沿。為什麼呢?歐洲央行降低利率,是因為經濟不景氣,資金流向德、法、瑞士等國。降息的目的是刺激經濟,但歐元的貶值,雖不是預期之中,但低利率必然導致匯率下跌。實際上,歐元對美元已經開始下跌了,歐元對英鎊也在下跌。

負利率、低匯率對中國有什麼影響呢?中國的出口,尤其是對歐元區的出口,會首當其衝受到影響。中國會如何應對呢?已陷入政經陷阱的紅朝,預計會再壓低人民幣匯率。如此一來,世界貨幣之戰火,就會再度開啟。◇